巴奴海外赴港上市：高溢价低净利、基本盘增长乏力 “产物办法”难讲新故事

　　出品：新浪财经上市公司探究院

　　作家：木予

　　继呷哺呷哺、海底捞之后，又一家连锁暖锅企业向港股发起冲击。

　　6月16日，巴奴海外控股有限公司（下文简称：巴奴海外）向港交所提交招股书，拟肯求主板上市，由中金公司和招银海外担任联席保荐东谈主。

　　招股书流露，2022-2024年，巴奴海外齐备总营收14.33亿元、21.12亿元、23.07亿元，经调度净利润录得4146万元、1.44亿元、1.96亿元，两表情的年复合增长率别离为17.5%、67.8%。2025年第一季度，公司总收入约为7.09亿元，同比增长25.7%；经调度利润约为7667.60万元，较2024年同时莳植33.2%；旗下在营餐厅数目共144家，门店层面有计划利润率达23.7%。

　　不外，亮眼的功绩光环之下不乏隐忧。重财富运营挤压利润、同店弘扬不尽如东谈主意，巴奴海外皮盈利智商、有计划效果等方面都与龙头海底捞收支甚远。而对比2021年头的最高点，海底捞和呷哺呷哺的股价已别离累计跌去80.3%、96.9%，成本阛阓对连锁暖锅赛谈的冷淡格调可见一斑，巴奴选拔此时冲击上市，能成绩些许关怀仍未可知。

　　贵也难赢利？同店销售增长低至2.1%

　　定位“品性暖锅”，巴奴海外皮招股书中屡次说起“产物办法”，旨在通过崭新优质的食材与传统世界暖锅品牌进行各别化竞争。但关于大多量消费者而言，巴奴毛肚暖锅最直不雅的性情是“贵”。

　　《2024暖锅行业消费趋势敷陈》流露，国内超七成暖锅品牌的东谈主均消费在110元以下，近三年跟随消费左迁更是全面下滑。2022-2024年，呷哺呷哺主品牌的客单价从63.9元降至54.8元，凑凑的客单价累计降幅接近20%，海底捞、怂暖锅的客单价则跌至百元隔壁。

　　而敷陈期内，巴奴海外的顾宾客均消费别离147元、150元、142元，诚然有所下落，但依旧远高于同业。2025年第一季度，其东谈主均消费水平进一步下调至138元，约为呷哺呷哺、怂暖锅、海底捞等品牌（据窄门餐眼数据）最新东谈主均消费的1.5-2倍。

　　值得关怀的是，更高的客单价并莫得带来更丰厚的利润。2022-2024年，公司经调度净利润率录得2.9%、6.8%、8.5%。若包括关店损失、诉讼补偿等一次性用度，巴奴海外的实质有计划净利率仅约-0.4%、4.8%、5.3%，低于同时海底捞的归母净利润率4.0%、10.8%、11.0%。

　　细究背后原因，一方面，巴奴坚捏自营，原材料、职工和房租“三座大山”难有压缩空间。另一方面，其餐厅麇集边界较小，议价智商相对薄弱，斥巨资建造的卫星仓、中央厨房、专科化底料加工场等供应链固定成本不易被摊薄。

　　2025年第一季度，公司原材料及奢侈品成本约2.29亿元、职工成本约2.24亿元、使用权财富折旧及房钱干系开支约5375.10万元，料到“合并”当期总收入74.1%，较2024年第一季度增多1个百分点。招股书暴露，巴奴展望2026-2028年将新增共177家新餐厅，这意味着异日三年平均每个月至少要有5家门店落地，颇为激进的膨胀蓄意与成本结构刚性之间的矛盾可能导致利润捏续承压。

　　尽管一线城市住户平均收入和消费水平相对更高，定位中高端的巴奴，基本盘却在二线及以下城市。2022-2024年，公司在二线城市和三线及以下城市餐厅数目占比别离为82.6%、78.4%、79.2%，其中位于二线城市的餐厅数目占比褂讪在50%以上。2025年第一季度，二线及以下城市餐厅数目共计114家，为餐厅总额的孝顺比例接近80%。

　　但是，二线及以下城市的餐厅有计划气象却壅塞乐不雅。2022-2024年，二线城市和三线及以下城市的同店翻台率王人未突破3.0次/天，而一线城市同店翻台率一度高达每天4.2次。2025年第一季度，二线城市的同店销售额仅同比增长0.4%，三线及以下城市22家年内买卖逾越300天的餐厅销售额则只比2024年一季度多了33万元。

　　主战场的闇练门店增长近乎停滞，巴奴海外全体2025年第一季度同店销售额在2023-2024年同时的低基数基础上仅微增2.1%，相较2022-2023年的22.6%暴减超20个百分点。

　　番茄成本重仓深度系结 腾讯系上市前原价退出

　　据招股书暴露，巴奴在上市前共完成了三轮股权融资，估值由2015年的7.69亿元涨至2022年的50亿元，七年的本领翻了6.5倍。

　　这在新消费“独角兽随处跑”的期间并不算出众。2021年喜茶的估值还是高达600亿元，Manner咖啡衔接三轮融资推动估值飙升至30亿好意思元，文和友B轮投后估值逾越100亿元，和府捞面E轮融资近8亿元，估值创赛谈新高达70亿元。红杉中国、高瓴成本、腾讯投资、好意思团龙珠等头部机构纷纷下场，出目下一个又一个明星餐饮表情的鼓励列表中。

　　2021年中，巴奴曾经传奇取得CPE源峰、日初成本、高榕成本等超5亿元融资，但这笔往复似乎没能成功完成。招股书流露，公司的外部机构投资方弥远惟一番茄成本一家，累计融资总额3.78亿元。

　　2020年，番茄成本先后通过宁波番茄贰号股权投资联合企业（有限联合）（下文简称：番茄贰号）和南京番茄伍号股权投资联合企业（有限联合）（下文简称：番茄伍号）两只基金参与巴奴Pre-A轮系列融资，投资总对价为1.23亿元。2022年，番茄成本又别离通过基金南京番茄陆号股权投资联合企业（有限联合）（下文简称：番茄陆号）、以过头为微光创投树立的专项基金南京黄番茄股权投资联合企业（有限联合），再向巴奴追投1.1亿元、4000万元。

（开头：公司招股书）

　　基于天眼查股权穿透信息分析，番茄贰号的LP恰是巴奴海外的实控东谈主杜中兵过头太太韩绚烂控股的深圳胜鼎创业投资有限公司，配头二东谈主对该基金的出资比例超90%。番茄伍号的背后则是喜家德水饺的首创东谈主高德福和九毛九的股权投资平台广州品芯悦谷企业处分有限公司，出资比例别离为83.4%、16.6%。番茄陆号的投资方包括不少餐饮产业链高下流公司，如调味料公司德仕食物、食用菌供应商雪榕生物、餐饮连锁品牌孵化公司东蓉华创等。

　　2023年，巴奴海外境外股权重组后，番茄成本共捏有公司约7.9%的股份，微光创投捏股0.8%。2024年10月，微光创投将所捏股份转让给其首创联合东谈主吴宵光，随后巴奴以4000万元回购了吴宵光手中的沿途股份，这家腾讯系投资机构在参投两年后最终以原价齐备退出。

　　而耐性恭候巴奴长途一搏的番茄成本，不仅在股权上与公司深度绑定，旗下的餐饮社群窄门学社还接办过巴奴孵化的副牌桃娘下饭小暖锅。具体来看，2022年12月，该子品牌被险些零成本转让给了杜中兵的关联实体和窄门学社，但失掉不啻、不名一钱、首创东谈主出走，通达加盟后其门店数目不增反降。直至2024年7月，番茄成本将桃娘下饭小暖锅的股权出售给第三方当然东谈主，才澈底与之剥离。

（开头：天眼查）

　　微光创投的提前离场与番茄成本的作死马医，折射出一级阛阓对暖锅赛谈分化的判断。高客单价与低利润率倒挂、高端定位与下千里阛阓矛盾广大，巴奴的“产物办法”各别化故事就怕还不及以突破估值天花板，赴港上市之路注定布满崎岖。

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